供给侧因素导致PPI再度走低：国际油价下跌+下游结构性产能过剩。11月PPI环比-0.3%，同比3.0%，低于市场预期（-2.8%，WIND），我们此前基于产能利用率刻画的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看，贡献PPI回落主要来自两大供给侧传导效应。1）国际油价下跌，从成本端带动国内石化产业链价格下行，拖累11月PPI环比-0.1个百分点，而10月为正贡献0.1个百分点。2）我们前期提示被忽视的价格“拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，拖累11月PPI环比-0.2个百分点，拖累幅度持平10月。而煤炭冶金产业链PPI对整体PPI环比的影响中性（影响PPI环比0个百分点）。

CPI走弱三大原因：PPI传导、食品供给释放、服务需求降温。11月CPI同比回落0.3pct至-0.5%，而翘尾因素上升0.2个百分点，导致CPI回落并非基数，而是新涨价因素大幅下行（-0.5个百分点）。而拆分结构，CPI压制项主要源于三个方面，其一是PPI走低后的传导，核心商品CPI环比（-0.1%）为下半年以来首次转负，成品油CPI环比跌幅（-2.7%）也较大。其二是食品供给释放导致CPI的良性下行，食品CPI环比跌幅（-0.9%）大于季节性。其三是服务需求降温。核心服务CPI环比跌幅（-0.5%）也是3月以来最大。

PPI传导效应：核心商品CPI、成品油CPI双双回落，但前者回落幅度小于非食品生活资料PPI，说明回落并非需求主导、而是供给传导。首先观察更靠近上游的PPI口径，11月非食品生活资料PPI同比回落0.2pct至-0.9%，环比跌幅（-0.2%）也较大。在此背景下，11月核心商品CPI同比低基数下回升0.2pct至0.2%，但环比（-0.1%）走弱，反映PPI下行对于核心商品CPI的传导。但幅度上其实更靠近下游的核心商品CPI环比跌幅小于非食品生活资料PPI，也说明是供给侧因素在主导核心商品CPI下行，而不是终端需求单边式走弱，其中交通工具（-0.3%）、通信工具（-1.8%）、家用器具（-1.1%）环比均趋下跌。与此同时，成品油CPI环跌2.7%，也直接反映国际油价下跌的对应传导。

食品供给：三季度生猪存栏稳定，传导至目前猪肉价格回落。11月食品CPI环比-0.9%，跌幅略大于季节性，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。11月猪肉CPI环比-3%，跌幅继续大于季节性。此外鲜菜供给整体仍相对充足，11月环比分别为-4.1%也低于季节性，整体食品CPI同比回落0.2pct至-4.2%。

服务CPI：青年失业仍压制房租CPI，出行相关的核心服务CPI同比也明显降温。11月租赁房房租CPI环比-0.1%，延续自2022年以来一直弱于季节性的态势，房租CPI同比低基数下仅持平0.1%。而出行需求对应的非房租服务CPI，“十一”期间旅游出行数据表现积极，11月则对应有所回落，加之城镇劳动参与率最快提升阶段过去，整体非房租服务CPI环比（-0.5%）跌幅大于季节性（-0.3%），整体服务CPI回落0.2pct至1.2%。

下游投资过快扩张后的结构性产能过剩问题，或约束后续通胀反弹幅度。展望后续通胀走势，基数效应影响下PPI、CPI在2024都将呈现“倒U型”，但新涨价因素预计相对温和，主要体现为两大领域：1）PPI方面，上游价格如国际油价与煤价短期或有上涨可能，但下游价格继续构成压制，整体PPI回升幅度或相对温和，下修2024年PPI预测至0.3%。2）CPI方面，本轮PPI上行也将支撑消费品CPI回升，类似21-22年规律，但幅度预计相对温和，下修2024年整体CPI同比预测至0.6%。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

以下为正文

周观点：价格“拖累项”如预期发酵

一、供给侧因素导致PPI再度走低：国际油价下跌+下游结构性产能过剩

11月PPI环比-0.3%，同比回落0.4pct至-3.0%，低于市场预期（-2.8%，WIND），我们此前基于产能利用率刻画的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看，贡献PPI回落的主要来自两大供给侧传导效应：

1）国际油价下跌，从成本端带动国内石化产业链价格下行，拖累11月PPI环比-0.1个百分点，而10月为正贡献0.1个百分点。受前期油价下跌的滞后传导，11月石油开采（-2.8%）、石油加工（-2.5%）、化学原料制品（-0.9%）、化学纤维（-1.2%）等石化产业链PPI环比均下跌。

2）我们前期提示被忽视的价格“拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，拖累11月PPI环比-0.2个百分点，拖累幅度持平10月。今年以来制造业投资持续强劲，其中下游投资更是达到10%以上的高增速，明显强于国内工业品需求本应拉动的幅度，但也进而形成结构性产能过剩问题，相应压制整体PPI，11月农副食品加工（-0.8%）、汽车制造业（-0.2%）、计算机通信电子设备（-0.2%）等下游PPI环比普遍出现下跌现象。

而煤炭冶金产业链PPI对整体PPI环比的影响中性（影响11月整体PPI环比0个百分点）。其中，煤炭开采（0.3%）环比继续回升，显示伴随煤炭库存由“历史极高水平”向“正常水平”回落过程中，煤价持续上涨。黑色压延（1.1%）、有色压延（-0.1%）环比分化。

二、CPI走弱三大原因：PPI传导、食品供给释放、服务需求降温

11月CPI同比回落0.3pct至-0.5%，而翘尾因素从10月-0.2个百分点上升至11月0个百分点，导致CPI回落并非基数，而是新涨价因素大幅下行（10月为0个百分点，11月为-0.5个百分点）。而拆分结构，CPI压制项主要源于三个方面，其一是PPI走低后的传导，核心商品CPI环比（-0.1%）为下半年以来首次转负，成品油CPI环比跌幅（-2.7%）也较大。其二是食品供给释放导致CPI的良性下行，食品CPI环比跌幅（-0.9%）大于季节性。其三是服务需求降温。核心服务CPI环比跌幅（-0.5%）也是3月以来最大。

三、PPI传导效应：核心商品CPI、成品油CPI双双回落，但前者回落幅度小于非食品生活资料PPI，说明回落并非需求主导、而是供给传导

首先观察更靠近上游的PPI口径，11月非食品生活资料PPI同比回落0.2pct至-0.9%，环比跌幅（-0.2%）也较大。在此背景下，11月核心商品CPI同比低基数下回升0.2pct至0.2%，但环比（-0.1%）走弱，反映PPI下行对于核心商品CPI的传导。但幅度上其实更靠近下游的核心商品CPI环比跌幅小于非食品生活资料PPI，也说明是供给侧因素在主导核心商品CPI下行，而不是终端需求单边式走弱，其中交通工具（-0.3%）、通信工具（-1.8%）、家用器具（-1.1%）环比均趋下跌。与此同时，成品油CPI环跌2.7%，也直接反映国际油价下跌的对应传导。

四、食品供给：三季度生猪存栏稳定，传导至目前猪肉价格回落

11月食品CPI环比-0.9%，跌幅略大于季节性，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看，生猪存栏三季度继续稳步恢复，而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待9个月（生猪正常养殖周期），而是在10月以来已形成传导，在短期养殖户压栏惜售结束后，猪肉价格重新向存栏对应水平回归，11月猪肉CPI环比-3%，跌幅继续大于季节性。此外鲜菜供给整体仍相对充足，11月环比分别为-4.1%也低于季节性，整体食品CPI同比回落0.2pct至-4.2%。

五、青年失业仍压制房租CPI，出行相关的核心服务CPI同比也明显降温

服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，在青年失业情况仍较明显的背景下，年轻人作为最主要租房群体，令租房需求持续偏弱，11月租赁房房租CPI环比-0.1%，延续自2022年以来一直弱于季节性的态势，房租CPI同比低基数下仅持平0.1%。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），“十一”期间旅游出行数据表现积极，11月则对应有所回落，加之城镇劳动参与率最快提升的阶段过去，对于服务消费支撑的动能也在边际弱化，整体非房租服务CPI环比（-0.5%）跌幅大于季节性（-0.3%），整体服务CPI回落0.2pct至1.2%。

六、下游投资过快扩张后的结构性产能过剩问题，或约束后续通胀反弹幅度

展望后续通胀走势，基数效应影响下PPI、CPI在2024都将呈现“倒U型”，但新涨价因素预计相对温和，主要体现为两大领域：

1）PPI方面，上游价格如国际油价与煤价短期或有上涨可能，但下游价格继续构成压制，整体PPI回升幅度或相对温和，下修2024年PPI预测至0.3%。短期来看，国际油价方面，近期油价下行或“过度反应”，更多为美国原油库存前期连续超预期环增后市场预期的发酵，但本轮全球原油库存其实大幅低于美国，非美国家能源供给仍然偏紧，而目前支撑本轮全球原油供给回升的更多是已经快到极限的非OPEC+零散产油国，后续或难持续，叠加OPEC+再度延长减产协议，预计至24Q1国际油价或有所反弹。此外国内煤价在库存增速高位回落过程中或也阶段性企稳回升。但下游投资过热形成的结构性产能过剩或继续压制下游价格，本轮PPI回升幅度或相对温和，高点或出现在24年7月（1.7%），24年底或回落至1.2%。初步预计今年12月PPI环比-2.6%。

2）CPI方面，过去三年CPI大幅波动基本源于PPI和食品等供给侧影响，而本轮PPI上行也将支撑消费品CPI回升，类似21-22年规律，但幅度预计相对温和，同时城镇劳动参与率最快回升阶段已过，大众服务消费预计有所降温，预计本轮CPI上行也将持续至24Q2，但幅度相对温和，初步预计12月CPI同比-0.4%，下修2024年整体CPI同比预测至0.6%。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

高频经济表现：汽车销售回升、地产销售回落

1）商品消费：本周乘用车零售同比较上周回升35%，今年以来累计同比增长5%。截至11月26日，乘用车零售同比较上周回升35%至46%，今年累计同比5%。

2）服务消费：整车货运量、沪深迁徙指数上行。截止12月7日，全国整车货运量较2021年同期上行1.2pct至-8.2%；京沪深迁徙趋势较2021年同期上行8.7pct至45.0%。

3)财政与政府消费：截至12月8日，当周国债净融资2130.7.0亿，当周新增94.2亿一般债，下周计划发行80.6亿。

4）房地产市场：地产销售继续走弱，温州市将探索“房票”用于购房首付。截至12月7日，30大中城市商品房月均成交面积同比下行0.3pct至-15.5%，分结构看，一线和三线城市分别上行2.9pct和1.7pct至-14.0%和-30.7%，二线城市下行2.9pct至-8.9%。温州市住建局发布《关于进一步优化房地产市场平稳健康发展的若干政策》提出将探索“房票”用于购房首付，兑现资金直接转入项目资金监管账户。

5）政府性基金与基建：当周新增专项债631.4亿，下周计划发行116.4亿。

6）制造业投资与工业生产：高炉开工率继续回升，汽车半钢胎开工率继续回落。截至12月10日，高炉开工率回升74bp至80.9%，强于去年同期（75.6%）。截至12月7日，汽车半钢胎开工率回落13bp至72.4%，强于去年同期（66.1%）。

7）食品价格：猪肉零售价格小幅回落，菜价、果价同比下行。截至11月29日，猪肉零售价回落0.5%至24.8元/公斤；截至12月7日，蔬菜、水果价格分别环跌0.1%、环涨0.7%，同比分别回落7.0pct、1.1pct至5.9%、1.3%。

8）工业品价格：油价、煤价有所回落，钢价小幅回升。截至12月7日，布油周均价较上周大幅回落5.0%至77.4美元/桶，动力煤价格较上周回落1.5%至935.6元/吨。螺纹钢价格回升0.6%至4078元/吨。截至12月1日，美国原油产量1320万桶/日。

9）货币政策与汇率：本周逆回购余额10770亿，资金利率较上周下行。截至12月8日，本周逆回购余额10770亿，净回笼10590亿。DR007（1.8239%）、R007（2.1937%），其中DR007、R007分别较上周下行35.1BP、46.0BP。

美元指数小幅上行，人民币被动贬值。截至12月7日，美元指数小幅上行0.04至103.5。CNY报收7.1513，CNH报收7.1705，较上周分别贬值0.3%和0.6%

全球宏观日历：关注中国11月经济数据

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《价格“拖累项”如预期发酵——申万宏源宏观周报·第231期》

证券分析师：屠强 贾东旭王胜

发布日期：2023.12.09