证券时报记者 裴利瑞

时至今日，交银瑞元三年定开基金拟任基金经理杨金金对自己在2021年初遭遇的“至暗时刻”记忆犹深。

在那个大市值股一骑绝尘的市场阶段，坚信核心资产估值已经显著泡沫化的杨金金异常难熬，他重仓的中小盘成长股无差别下跌。即便如此，他仍然坚持“大盘核心资产已经系统性高估”的个人判断，选择相信客观事实，最终熬到了大盘成长“狂欢”的落幕。

再后来，杨金金逆风翻盘，成为市场上炙手可热的新锐基金经理之一，上任第二年便成为百亿基金经理，收获2021年三大权威奖项，“画线派”“黑马”等赞誉像雪花一样扑面而来，只是他鲜少公开露面。

近日，证券时报记者难得在交银基金约见了杨金金。这位年少成名的90后基金经理，身上兼具锐度和沉稳两种气质，锋芒毕露却又善刀而藏。他说自己喜欢看历史书，太多历史人物证明了一个道理――太轻松的成功并不是好事；也有太多历史人物总结了一个经验――物极必反，投资也是如此。

如今，市场的钟摆似乎再度来到了极致位置。今年，几乎没有令人兴奋的大行业β景气走出来，既有高增长又能容纳大资金的赛道型机会其实难觅。对此，杨金金心中有一条投资准则，即“赚辛苦钱”才能长久。他希望找到一批不依赖于行业高景气度和经济复苏假设，也没有小盘股和大盘股的区别，而是依靠自身在行业内形成比较优势的“竞争能力者”，这批企业可能会从2024年开始，像曾经的核心资产、热门赛道一样成为未来经济和市场的主要“矛盾”。

也曾逆风 绝地翻盘

2020年5月，杨金金开始了自己的基金经理生涯。有意思的是，他在“新手村”就选择了“hard模式”。

彼时，在全球货币宽松、流动性充裕的推动下，核心资产牛市卷土重来，大盘小盘冰火两重天。就是在这样的背景下，杨金金接手了自己的第一只基金交银趋势优先。

在当时极致的大盘股行情下，如果也选择核心资产，对“新人”来说会比较安全。但基于对市场趋势的本能警惕，杨金金认为，许多大盘股已经有些偏贵，而市场上仍然存在着大量的低估细分行业、公司尚未被挖掘。他更希望自己能挖掘新的产业趋势及成长股，寻找能够长大的公司。而在当时的市场环境中，这个标准显然与估值高企的大盘风格相悖。交银趋势优先的2020年半年报显示，组合呈现出明显的中小市值风格。

从“后视镜”来看，杨金金的这一判断比市场提前了半年。2020年下半年，大盘蓝筹继续高歌猛进，到了2021年初，杨金金强烈感受到，市场的摆锤已经从一头到另一头达到了极致。他看到了当时大盘核心资产系统性高估的风险，同时也看到了大量的中小盘股低估的机会，“在大市值公司之外的各个方向领域，仿佛遍地是黄金。”这一预判放在当时仍激烈演绎着大盘成长风格的市场行情中，格外响亮。

“最难的时候就是2021年初，持仓的股票接连受挫，基金也经历了被持续赎回的阶段。当时也担心自己会失眠，但我想明白了两件事：第一，即使现在选的股票错了，不代表投资方向是错的；第二，如果坚信自己是对的，就不能向趋势性的风格投降。”杨金金回忆，“当我想明白了这两点后，事实上过了一周，市场就反转了。”

2021年2月，大盘风格极致演绎后开始反转，杨金金也在逆风后绝地翻盘，成为近年来炙手可热的黑马基金经理。Wind数据显示，截至8月31日，杨金金管理的交银趋势优先任期回报135.69%，年化回报达30.01%。

钟摆回拨 极致再现

三年时间倏忽而过，市场的钟摆似乎再次走到了极致。

回忆自己的基金经理生涯，杨金金认为，过去三年，市场经历了从大盘到小盘、从景气投资到赛道投资的切换，甚至在今年逐渐向微盘风格、主题投资演变。

一方面，极致的大盘风格自2021年以来迎来小盘股的反攻，并在今年呈现高潮，进一步细分到微盘股。截至8月31日，Wind微盘股指数年内涨幅超过30%。另一方面，市场幸运地出现了包括新能源车、光伏风电等需求一直超预期的赛道，使得赛道投资成为显学，技术进步、需求景气、渗透率提升空间乃至想象力天花板，成为了投资的范式。到了今年，AI（人工智能）、机器人(300024)等行情轮番上演，在未来空间和海外对标的逻辑下，演绎的逻辑非常饱满。

“我觉得今年的市场相对以往更加难做，虽然去年也难，但还是能选到业绩和基本面对应的股票，但今年整个市场处于相对混沌的状态，股价和基本面很大程度上都在背离。”杨金金表示，相信市场最终还是会回到基本面上，所有的行情都始于基本面，终于市场情绪。因此，当下投资要做的就是“避开情绪面的高点，寻找基本面的起点”。

他认为，从2016年到2021年，国内经济一直处于上行周期，使得市场由需求主导，什么行业需求好或者未来需求天花板高就能激起市场的兴奋点。反映到供需关系上，各行各业都在扩产能，到今年就出现了明显的供应过剩，制造业表现明显。

在经济换挡和技术停滞的当下，渗透率从0到50%、高速增长的赛道机会越来越稀缺，而赛道投资在过去三年已经积累了大量崇尚此方法论的资金。当越来越多的资金追逐越来越少的机会时，市场的供需定理又一次发挥作用，赛道投资需要接受越来越低的确定性和越来越高的估值溢价，逐渐走向高波动、低回报的情绪面终点。

“至少目前来看，捕捉到既有高增长又能容纳大资金的赛道型机会是比较难得的。这让我思考一个问题，如果没有高增长，什么样的行业能够走出来？”杨金金说。

竞争强者 三大特征

杨金金复盘了很多行业，他发现了一个很有意思的现象。

很多成熟行业，比如家电，在行业渗透率从10%到50%快速提升的阶段，公司收入增速很快，但净利率一直很低；而当渗透率到达50%以上时，行业经历过了残酷的洗牌，公司的龙头地位得到确立后，收入增速虽然放缓，但依赖于份额、客单价提升，净利率仍获得持续提升，股价也迎来了真正的长牛。

“现在，我们能看到很多这样的细分行业龙头，它们虽然业绩增速放缓，但是相对竞争力在增强，甚至有公司在做逆周期的布局，更加主动地去淘汰竞争对手。那么，一旦行业稳定增长或者底部反转，这些公司的龙头地位得到确立或者强化，就会出现利润增速远大于收入增速的机会。”杨金金表示，“而这种机会出现在各行各业，大行业中的大市值公司、小行业中的小公司，从几十亿到上千亿，现在这个时间点，我们能够找到很多这样的有潜力的公司。”

杨金金把这类公司称为竞争强者，他要寻找的“基本面的起点”，就是各行各业的竞争强者。

相比景气度投资看重高增长，杨金金认为，符合当下时代背景的投资更加看重收入增长的稳定性，以及格局优化、盈利能力提升的确定性。因此，竞争强者一般具备三个特征：

一是天时，这里主要指的是需求，渗透率还有提升空间。长期看，即使是增速放缓也要有增长，不能是一个通缩行业、减量市场，比如和城镇化强相关行业就明显不符合这一标准。

二是地利，这里指的是格局。在经历过残酷的洗牌后，竞争强者要能和小企业、二线品牌在制造能力、供应链能力、品牌能力等方面拉开差距，同时份额仍有提升空间。而像前两年热门的新能源，虽然需求增速仍然较高，但目前行业竞争格局残酷，仍未出现大面积的供给出清，便不符合这一标准。

三是人和，也就是管理。越是身处逆境，越要看公司治理和企业家精神，比如是否有拓展市场的动力、做大做强的能力，以及精益求精的自律等，真正具备战略眼光和执行能力的企业家会在逆境时逆流而上。

“大家一起舒舒服服地做大蛋糕的时代过去了，靠实力拼份额的时代来临了，不论是经济还是股票市场都将如此，接下来是赚辛苦钱的时代，赚辛苦钱才能长久。”杨金金表示。

物极必反 赚辛苦钱

什么是辛苦钱？在杨金金看来，他更希望自己赚的是价值回归的钱，一种高赔率但是可以通过研究去提升胜率的钱。

杨金金说，自己闲暇时喜欢看历史书，悠悠历史长河中又最爱三国，因为三国教会了他一个道理――物极必反、盛极必衰。

《三国演义》中每一位英雄人物的起伏跌宕，从董卓到袁绍，从刘备到曹操，他们的进程都在自己最巅峰时戛然而止，在最辉煌时跌落悬崖；但与此同时，如果你能在低谷时坚持下去、磨练心性，又会迎来峰回路转和新的篇章。

回顾杨金金的基金经理生涯，他经历过低谷，也领略过高峰，在当上基金经理第二年便成为新锐的百亿基金经理，“画线派”“黑马”等赞誉像雪花一样扑面而来。

杨金金坦言，自己并不喜欢“画线派”这个标签，因为这是最容易被证伪的一个标签。“净值曲线持续向上只是一个结果，但结果无法保证，没有人可以保证自己的业绩一直向上，从不回调，只能在过程中全力以赴。”杨金金表示，他更希望给自己的标签是“赚辛苦钱”,也许这样会让短期收益平庸，但努力做到一个长期能赚到钱的基金经理。

“很多人问我投资的信仰，我的信仰就是事物发展定会遵循规律，物极必反、循环往复。”杨金金说。