证券时报记者 杨庆婉

公募基金费率改革是今年金融行业的一件大事。近日出台的降佣意见稿，再次体现了监管降低投资者成本、优化行业生态的决心，金融行业短期或因此承受一定的压力，但长期有利于行业可持续发展。

记者深入调查后发现，证券行业作为该产业链中的关键环节，短期内收入或受到“三连击”：一是基金子公司收入下降，合并到券商股东的净利润减少；二是权益类产品管理费率下调，券商收取的基金保有规模管理费分成（即尾随佣金）缩水；三是交易佣金费率下降，单一基金贡献比例下调，分仓佣金的规模将缩减三分之一。

基金子公司贡献下滑

公募基金费率改革自2023年7月启动，主动股票型、偏股混合型基金产品的管理费、托管费费率统一调降至1.2%、0.2%，目前第一阶段的降费已基本完成。

据测算，以2022年公募基金规模为基准，主动权益型基金的管理费费率从1.5%调至1.2%，对应收入下降约20%，全行业管理费总收入下滑约10%。管理费是基金公司最主要的收入来源，基金公司的营收也将因此受到不同程度的影响。

大多数券商控股或参股公募基金公司，其主动权益类基金产品占比较高的基金公司，短期业绩波动较大，传导到母公司或参股券商净利润也会有所减少。过去几年最受资本市场认可的财富管理券商，因控股头部公募基金公司而在财富管理资产端有明显优势，市场估值往往获得超过行业均值的溢价，当前也因降费承受较大的业绩波动。

根据记者统计，从收入贡献占比的角度看，长城证券(002939)、广发证券(000776)、东方证券(600958)、兴业证券(601377)等，旗下参控股的公募基金子公司和资管子公司，2022年累计贡献的营收占比分别高达81.55%、33.33%、28.36%、28.59%，该营收占比市场也俗称“含财率”。

业内人士预估，因降费导致参控股基金子公司净利润下滑，从而影响对应券商净利润下降，全行业下降幅度大概为1%。原来基金子公司利润贡献占比高的券商所受影响会比较明显，这可能会改变券商股的短期投资逻辑；但长期来看，资产管理能力仍然是金融机构的核心能力。

尾随佣金缩水难免

目前，我国公募基金超过七成以上采用代理销售模式，直销占比不到三成。基金和代销机构的合作模式，通常是公募基金从投资人手中赚取管理费，其中一部分会分给代销机构。

也就是说，代销机构除了赚取基金的认购费/申购费和赎回费之外，在基金保有期间会额外获得一定比例的管理费分成，即尾随佣金，这个比例视不同的基金而定，有的高达50%，有的大概为30%。

从该角度来看，公募基金公司受费率下调的影响反而没有预期的大，收入下降的幅度实际上低于上述的10%。因为管理费的一部分用于支付销售服务费用及尾随佣金，并非全部归基金公司所有。降费导致产业链各环节收入下降，但公募基金的成本端也会下降，管理费下降的一部分比例由代销机构承担，托管费下降主要影响的也是托管方（大部分是银行）。

据华创证券徐康团队测算，以2022年公募基金规模为基准，假设行业平均尾随佣金为35%，估算降费后国内主动权益型基金实际的管理费率为0.75%，基本接近美国的平均管理费率。

而从代销结构来看，除了银行和第三方，券商是主动权益类基金的重要代销渠道。截至2023年二季度末，券商渠道的非货币基金保有规模达1.53万亿元，占比约18.01%；权益类基金保有规模为1.31万亿元，市占率为23.49%。

若以权益类基金管理费下调20%计算，分别假设尾随佣金率为50%、35%，尾随佣金收入将分别减少74亿元、51.8亿元，传导到代销机构的券商渠道端（占比23.49%）后，占证券行业2022年营业收入（3949.73亿元）的比重分别约为4.46%、5.58%。

分仓佣金减少三分之一

日前，公募基金费率改革第二阶段也启动了。继调降管理费之后，证监会发布调降公募基金交易佣金的征求意见稿，将公募基金向单一券商支付交易佣金的分配比例从30%的上限调降为15%。

以静态估算，2022年交易佣金率平均为0.0758%，按意见稿规定则交易佣金将降至0.04%~0.05%，降幅约三分之一。若证券行业的公募基金交易佣金规模由188.74亿元下降35.64%至121.48亿元，则全行业营业收入将减少1.7%。

降佣针对的是交易环节，公募基金对应的合作方是券商，叠加上述降费导致基金子公司归母净利减少、尾随佣金收入缩水，证券行业因降费降佣将使营业收入整体减少几个百分点，即监管所期望的减少投资者购买或持有公募基金成本的目的。

明年，公募基金费率改革第三阶段即代销端改革也会启动。届时，作为主要代销渠道的券商仍会受到波及，不过也将倒逼证券行业寻找健康良性的新发展路径，开拓公募基金以外的更多客户，比如私募基金、保险资管、银行理财子公司等。

问计基金投顾与券结模式

目前，我国公募基金销售的商业模式与美国存在一定差异。美国公募基金销售以买方投顾为驱动，投资顾问收取投资者固定管理费率（一般为0.6%~1.2%），并提供财富管理服务，帮助投资者购买基金。

参考海外经验，我国基金投顾试点转常规，监管也鼓励基金公司拓宽收入渠道。降费降佣后基金投顾配置成本也会下降，不管是基金公司还是证券公司，都可以通过发展基金投顾业务引入增量资金，这也是证券公司当前试图尝试财富管理突围的方向之一。

基金投顾业务尚属处起步阶段，基金投顾保有规模超过100亿元的券商屈指可数，但券商财富管理业务需进一步向买方投顾转型几乎成为共识。不再以首发基金单次销售的卖方销售模式为主，转变为更具持续性、与投资者实现共赢的买方投顾模式，如何实现这种盈利模式的转变？未来，仍将是证券行业探索的重点方向。

此外，券结基金也可能成为证券行业接下来大力发展的业务重点。目前，大部分基金仍采用租用交易单元模式（对应银行结算模式），但采用券结模式的公募基金交易佣金可以100%归合作券商所有，不受30%或15%的限制。