作者系深圳前海润禾投资管理有限公司执行总裁 曹邵鸣

聚焦再聚焦

聚焦是前海润禾的灵魂，刻在我们骨子里。

我们的聚焦体现在四个方面，第一聚焦湾区核心城市，主要是深圳、东莞和广州；第二聚焦本土品牌开发商，我们内部叫本土实力派；第三聚焦住宅，所投资的项目中，住宅必须占大头；第四聚焦机构投资人，目前主要是大型国有机构客户。

这里重点说说本土实力派，在我们的定义中，指的是经营稳健、核心资产都位于大湾区核心城市的本土开发商。这些开发商更新经验丰富、政府和城中村关系过硬，而且没那么激进，项目也没那么多，不像百强开发商动辄全国上百个项目，很多明股实债或者其他隐藏负债的动作，很难真正搞清楚。我们与这些开发商合作，比如给A项目融资，其他BCDE所有项目，可能也就几个，顶多十几个项目，我们都能摸清楚，这样才能掌控集团的整体风险。

说得高大上点，这种聚焦叫战略导向，这是我在华润十几年来体会最深的东西。如果战略不对，做多只会错多。所以出来创业后，我们脑子里战略导向这根弦也绷得很紧。但是，这不是说嘴上喊坚持那么简单，你要有足够的战略定力，要经受得住诱惑和考验。比如经常有人找我们说，这个商业项目在深圳核心地段，主体很优质，做不做？创业前两年，很多老客户电话找我们，说成都的项目做不做，南京的项目做不做？当你在深圳找项目找得很辛苦的时候，接不接？

所以，想要聚焦，你必须学会忍耐，身边有些地产私募机构，和我们差不多同步创业，一开始也希望走专业化路线，但时间一久，就开始坐不住了，蠢蠢欲动，有的开始搞上市公司供应链融资，有的涉足股票质押融资，有的跑去外地与一些自己根本不熟悉的客户合作等等，最后陷入困局，有的甚至出现了终极的财务风险。

聚焦有一个核心理念是资源整合，你越聚焦，你就越要对这个领域内的所有资源进行强力整合，包括各种开发商资源、资金资源、通道资源，各种协会、论坛、培训机构、更新服务机构等。我们现在有三个业务团队，这个市场啥情况，我们第一时间就能掌握；很多项目我们甚至比很多银行都了解得深。

仅仅深圳，我们就研判了近900个城市更新项目，对每个项目做了经济价值测算，历史背景挖掘，还有几十项负面清单的梳理，所以很多外地客户拿到深圳的更新项目，第一时间甩给我们，我们能很快回复这个项目优点是什么，缺点是什么，存在哪些问题。外地招拍挂项目，因为有政府背书，在一级开发阶段，拿到地交了土地款就可以办证，基本没有风险。但做城市更新，从介入到拿地可能还有十万八千里。除了市场主体、项目资质的判断，还有城中村关系，政府是怎么预期的，法图是怎么规划的，规划能不能达到你想要的结果，拆迁能拆到什么程度，能不能撑到银行发放更新贷的标准等，这些你都要去摸清楚，很多项目立项后还没过专规，你要去做研判，要有科学的测算模型才行。所以，我们就扎根这个市场，跟所有开发商打成一片，也跟政府部门、服务机构、协会平台，都保持很好的关系。真相往往藏在小圈子里，因为你调查的是表面，测算指标很好，净利润20多个亿，但立项有什么障碍，专规有什么障碍，拆迁问题到底在哪？这都是很本土化的信息，如果没有深耕很难获取。有时候我们对客户扔过来的项目感到迷惑不解，因为这些项目每年都会从不同渠道拿给我们要合作，项目看起来很好，但实际根本不是那回事，圈子里的人都知道这个项目存在很大的硬伤，但有的人还是当成了宝贝，所以外地开发商很容易在深圳市场翻船。

当然，聚焦也会给我们带来一些困扰，像路演或招聘的时候，经常被问到一个问题：城市更新的大旗到底能扛多久？深圳总共就不到2000平方公里，你们聚焦这一块，将来没业务了怎么办？要搞大一点，要全国展业嘛，不然我们加入了岂不是很快要失业？这几年，我们做的越多才发现越需要谦卑，这个市场你不可能全都了解透，也不可能吃下所有的蛋糕。传统地产业务不好说，但城市更新绝对是朝阳行业，十四五规划里，对传统地产一直很明确要坚持房住不炒，但对城市更新则大力支持。从2018年开始，全国大部分重点城市二手房交易量都超过了一手房，这意味着这些地方已进入存量房时代，城市更新是大势所趋，只不过深圳因为土地资源特别稀缺，表现得更明显，2009年就出台城市更新办法，十几年以来，建立了以土地协议出让为核心，有几百个政策文件组成完整的政策生态体系，也给广州、东莞很多启示。这五年，我们做了20多只产品，有三只在东莞，一只在广州，剩下的全在深圳，累计100多亿元的规模。另外，北京、上海、重庆、成都等地都出台了城市更新办法，明确提出要建立市场化机制，引入社会资本。所以我们认为，城市更新的市场空间大得很，这个大旗可以一直打下去。

另外，关键我们也没想做很大，我们30多人的团队，光深圳市场就上万亿。如果规模太大，后期管理压力也会太大。所以这个市场我们想得很清楚，不求把规模做多大，关键要控制风险，特别是后期管理风险，这样才能长期稳健朝前走。像很多信托公司是大平台，旗下有各种产品，那是高举高打，我们不做平台，我们只做专业，做细分领域。

这个市场很少有像前海润禾这样成组织、成体系地聚焦在一个点上，我们始终锚定这个赛道，坚持在聚焦的基础上，做深做透细分市场，建立自己独特的竞争优势。

在创新中前行

只有不断创新，才能在城市更新这个市场活下去。这些年围绕城市更新，我们的业务模式一直在不断演进，总体来讲就是跟银行形成错位竞争，比如我们在立项后介入，专规后退出，退出资金很多时候就是银行的拆迁贷。另外，城市更新是没有土地抵押的，我们一般做明股实债，通常项目公司大部分股权要过户，剩余股权也要质押，项目公司的章证照也由我们监管，很多时候还要派人去现场监管。这些模式与信托公司的地产前融差不多，但各自功力在项目研判上见分晓，城市更新的研判绝不是区位价值或者能否去化这么简单，我们要研判拆迁问题、规划可行性、政府对项目诉求、城中村治理模式等。所以开个玩笑，如果说传统地产融资是本科生，那城市更新融资得是博士生。因为太多不确定性因素，每个项目都有自己的特征和复杂的内外部关系，没法复制。

后来我们慢慢摸索，进入了更成熟阶段的夹层融资，比如有个项目，150亿的货值，银行已经放了30亿拆迁贷了，企业还想再要5个亿，但银行因为额度限制已经放不了，这5个亿找我融资，从风险收益的角度来分析，夹在企业自有资金和银行资金中间，所以叫夹层融资。这个时候项目公司的股权已经押给银行，我只能在上层股权，即项目公司股东的股权上做文章。因为项目公司的股权虽然没法动，但可能是通过一个壳公司持有的，那么把这个壳公司的股权过一部分给我，剩余股权质押，然后通过股东借款把钱借给项目公司，我们同样对项目公司和壳公司进行严格监管。这种模式因为没有直接控制项目公司股权，很多人可能感觉风险比较高，但这个时候项目更成熟了，已经过了专规，很多已经确认实施主体，在湾区核心城市的住宅类项目，到了这个阶段，风险基本上已经释放。我们这几年做了几个夹层融资，规模有十几个亿，开发商很认可，因为可以在银行贷款外获得增量融资，很多机构投资人对这种模式下的风险收益也比较认可。

不管明股实债还是夹层融资，本质都是赚取利差，还是比较传统的模式。到了第三阶段，我们想做真正的股权投资，这也是我们未来的战略方向。但这个模式不是随便能做的，因为融资是欠债还钱的逻辑，而投资是共担风险的逻辑。你对项目要有更深刻的认识，城市更新周期太长，动辄七八年，中间涉及拆迁、各类利益纠葛，太多不确定性。早在2018年下半年，我们刚做完第一个融资项目，就开始设计纯股权投资基金了，到2019年10月，我们跟深圳一个资深品牌开发商成立了第一只纯股权类的城市更新基金，期限6年半，总规模5个亿，首期2个多亿，引入五个机构投资人。这个基金有几个特点：第一，纯股权投资基金，没有任何固定回报的承诺；第二，组合型基金，可以投资多个项目，不像之前都是一个基金对应一个项目；第三，承诺制基金，基金成立后各投资人先不用打款，将来有项目了，经基金投委会决策后，才需要投资人打款；第四，分工很精细，前海润禾作为基金管理人，品牌开发商作为资产管理人，基金投委会负责项目的投资决策。

但这个基金做得很艰难，在好不容易搞定投资人成立基金后，又整整折腾了两年，一个项目也没投出去；2021年疫情叠加，开发商断臂求生，才投了两个项目，一个4000多万，一个5000多万。而之前我们对100多个项目进行了深入研判，其中有40多个项目都写了几十页的研判意见，最后都没做成。要么被前海润禾一票否决，要么品牌开发商一票否决，要么有意向但价格谈不拢。之前在各地路演交流的时候，很多机构投资人经常说你不能光做融资赚辛苦钱，你应该做投资，收益更高，其实说得轻巧，城市更新不像招拍挂，楼面价2万块，开发商占60%，基金占40%，同股同权，基金再收点品牌费就行了。城市更新连相对透明的交易市场都没有，有些人前期就投了2000万，卖股权的时候，开口就要2个亿，因为货值100亿，他认为除了2000万，还有很多关系经营，比如那条村，他耕耘了很多年，关系都很牢靠，那肯定要作价。但另一方认为，投2000万，最后给你5000万已经很不错了。双方谈来谈去，最后不欢而散。所以，后来我们放宽了标准，不一定要立项前，立项后也能做，结果这下更夸张，前期投5000万的，开口要5个亿。这事也从侧面说明，湾区城市更新项目还是很优质的，特别像深圳的住宅项目，不到万不得已，不会出让股权。

为了做股权投资，我们还邀请了深圳更新圈的大佬做合伙人，组建了专业的拆迁、报批、规划团队，通过基金化的手段专注于城市更新项目的日常运营管理，即对于基金投资的城市更新项目，由中润集团的团队协助进行项目拆迁、各类报批等，我们在股权类项目上获得更有力的专业支持及资源保障，以前做融资是在岸边看别人游泳，现在做投资则是直接下水了。但我们与开发商还是有很大区别，我们采用基金化手段进行股权投资，核心目的是确保投资安全，和开发商有很大的合作空间，彼此有很大的互补性。

在市场摸爬滚打这几年，我发现一个有趣的现象，搞地产私募的创业者，信托背景比银行背景往往更有优势，可能因为在定制化产品的设计和和运营方面更有经验。在城市更新投融资领域，更要不停开动脑筋，给客户提供更加多元化的融资策略。比如，我们曾给一个大项目，连续发了三只产品。第一只产品规模1个多亿，当时拆迁率不到20%，而且还没立项，因为彼此合作很久，了解他们的实力，风险可控不会有问题；过了一段时间项目立项了，拆迁率达到40%多时，我们又发了第二只产品，规模3个多亿，把前面的资金置换掉，同时给了2个亿的增量资金，而且资金成本稍微便宜一点，因为项目已经立项了，风险释放了很多；又过了一段时间，拆迁到60%多时，我们马上组建了第三只产品，规模7个亿，再次置换，增加了近4个亿的增量资金，因为项目价值在提升，安全性越来越高，规模扩大了，成本又降了一点。这三只产品前后接续，不断置换，像接力棒一级一级往下走，非常契合城市更新进度越靠后，估值越高，可承载融资规模越大，成本越便宜的特点。到了2022年8月，有个商业银行直接给了10个亿的拆迁贷，置换掉我们那7个亿，剩余3个亿用于项目拆迁，我们完美退出。所以，对于有些优质的城市更新项目，在主体风险可控时，不要等着其他非银资金来置换我们，要勇于自我革命、自我置换，这才是契合城市更新特点的产品思维。

资金就是生命线

资金募集能力是私募机构最核心的竞争力，没有之一。我们刚创业那会，有几个小伙伴一开始兴致很高昂，后来看到2018年整个金融市场的惨状，担心即使有项目也募集不到资金，放弃了加盟，非常可惜。

经过五年的努力，我们发起了二十多只城市更新产品，累计投放100多亿，大部分都是在立项后、专规前进入，这是银行资金无法投放的阶段。在所有资金投放中，国有机构投资人占比超过95%，涵盖信托公司、资产管理公司、券商另类投资公司、地方城商行、地方国企投资人等，而且基本上都是省外机构客户，这是前海润禾在资金方面最鲜明的特色。

与传统地产融资不同，城市更新项目融资时远没有到拿地阶段，有漫长的拆迁和报批时间，如意愿征集、立项专规、实施主体等等，这些拆迁和报建都极具本地化色彩，很多深圳本地的专业投资者想搞明白都很难，所以想让外地国企客户拿几个亿投给我们，这个困难程度远超很多人的想象。首先你要让这些机构客户了解并认可城市更新一二级联动下的价值逻辑，这与外地的旧改模式完全不一样，他不懂，你要说服他，所以要不停的培训交流。而每个国企投资人背后都有复杂的审批程序，业务线和风控线都有经办人和主管，然后上到业务和风控的分管领导，再到总经理、董事长，此外还有风险管理委员会，还可能有党委会对“三重一大”的投资决策，这么一群人，你都得搞定，而且一定要和每个人直接沟通，让人家认可你的逻辑和方案，否则卡在任何一个环节，分分钟都搞不成。

像我们第一个弘业集团龙华项目，当时中能信托内部上了两次风控会，第一次被否掉了，提了无数问题，我们一个个去解答，还跑到上海总部跟他们当面交流。有的合作方反复沟通协调，差不多都快成了，结果董事长换了，很多都要重新来。另外，还难免会遇到不讲武德的资金方，因为很多都是朋友介绍的，出于信任，结果资料一发过去，对方就背着我们单独去找客户，想把我们撬掉，这些都要去面对。这个项目我们总共接触了五六十家机构客户，都深度沟通了，但最终能投的也就五六家。

不过话说回来，我们并不是一开始就确定了以机构客户为主的战略，我们没那么大能耐，当时想生存下去，能找到钱就不错了。这种选择最初甚至是被迫的，因为做第一个项目时，为了赶时间，我们只能通过兄弟单位前海股权交易中心发行私募可转债。这个产品是不允许个人认购的，所以逼着我们去找机构客户，又不能找民企，因为民企当时都没钱，只有国企有钱。这单成了，路走通了，我们在后续业务中才慢慢形成并一直坚持以机构为主的资金战略。很多机构客户合作了很多次，因为合作愉快，就会彼此介绍，形成链条，我们很多新的机构客户都是这么拓展来的。

机构客户的选择也与我们的聚焦战略息息相关。不像在大平台做职业经理人，有平台给兜底；出来自己创业，出险了怎么办，特别是项目没有了，出现终极财务风险咋办？前几年，有个私募机构高峰期做了几百亿的规模，上百人的团队，各种风光，但最后做着做着，什么行业都想介入，最后出险，因为全部做的个人客户，很多人闹事，结果实控人被抓了，管理人缺位导致项目没人处置，最后是双输的局面。这都是发生在我们身边的事，所以触动很深，更加坚定了我们必须走专业化路线，必须做机构客户。因为我们自己做完风险审批，每个机构都有自己的风险程序，大家相互印证，风控就能做得更好。而且对于机构客户来讲，即使万一出现流动性风险，大家也可以坐下来商量，因为对风险的认知在一个频道上，不会引发社会事件，更有利于风险化解。

另外，机构对专业性要求更高，而我们的专业团队和投研体系可以有效嫁接到客户沟通上，不像个人客户可能因为关系，我跟他说半个小时，他说行我认你了，就投你500万了。机构客户谁说了都不算，要走很严格的内部程序，经常一个项目审批两三个月很正常。我们的新客户，从第一次接触到真正达成合作至少需要6个月，这中间要经历各种形式的沟通交流，涵盖这个机构客户各个层级的人；通常是沟通了一年之后，他说拿个项目来试一下，才开始正式合作。所以我们深入接触了500多个机构客户，真正合作的也就20多个，这已经算是不错的成绩了。

跟国企投资人的沟通过程很坎坷，有很多意想不到的情况，非常考验专业、毅力和沟通技巧。比如我们对接的有个西北地区的国企投资人，就深圳光明的一个更新项目前后沟通了一年，光出差都跑了多少趟，终于审批程序走完了，投资规模4.5个亿，董事长也签字了，结果过了两天，董事长想了想，又叫团队再汇报一次，汇报完又说再等一等，不着急投资，实际上就否掉了。有的客户跟着跟着，董事长换了，分管领导换了，这太常见了，又要一切重新开始，所以机构客户的开拓和维护真是千难万难。在深圳所有做城市更新的私募中，真正通过市场化形式，以大型机构客户为主要资金来源的，前海润禾应该算是头一份。

需要强调，依托投研能力，进行深度培训，将城市更新的价值逻辑跟对方讲清楚，他才敢投，这点非常重要。我们很多外地客户很愿意投大湾区的不动产项目，但实际上只有更新阶段的项目才能达到他们的收益要求，而外地客户对城市更新大概率懵圈，所以培训很重要，还不是随便讲些政策法规就行，要形成体系化、层次化、简单易懂的课件体系。经过这几年，有些客户都被我们培养成城市更新专家了，当地政府还请他们去讲课，了解大湾区城市更新怎么运作，有哪些值得学习借鉴的地方，这种专业性赋能也是很多外地国企投资人跟我们合作的重要原因。

我们可以把机构客户的服务模式和相关经验清清楚楚分享，不会担心同业效仿，因为就我所知，不少以前专注于个人客户的私募机构开始学我们转向机构客户，看我们跟哪个机构客户谈，他们也过去谈合作，结果发现完全不一样，成功的很少。做好机构客户，需要很多因素的结合，要不断摸索实践，总结经验。国企投资人的对接不是随便扔个项目过去，觉得只要做好衔接就行了，如果这样想，简直连边儿都没摸到。我们为此建立了完整的服务模式，包括国有背景下的市场化机制、专业的项目团队、提前做好的尽职调查、事前备好的尽调报告、针对每个疑问的书面回复、帮助解决关于主体及项目所有沟通协调工作等。

所以，这是一个体系化的东西，与前海润禾的内在基因相契合，不是随随便便模仿就能成，要找准自己的路。至今，我们投了100多亿，但也不敢说自己成功了，路还很远。这两年多，整个地产形势严重恶化，各处暴雷不断，我们的投资客户也都焦头烂额，所以在资金这一块，我们也在努力拓展新的资金渠道，如境外资金、保险资金、上市公司投资人等。

还有最重要的一点，开拓和维护机构投资人一定要勤奋，要围绕城市更新持之不懈进行各种沟通交流。像我们机构客户基本上都是省外的，2020年疫情刚发生，整个市场风声鹤唳，我出差飞行记录仍有80多次，和外地机构客户进行培训、沟通和项目交流，不咬咬牙很难坚持。

*本文所有案例仅供参考，请勿对号入座

（CIS）

校对：王锦程