近日，证监会发布了《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》（简称《新规》），新一轮公募费率改革引发证券业内热议。

《新规》将给券商业绩带来多大影响，卖方研究是否就此步入黄昏？证券时报记者采访获悉，《新规》出炉后，证券业人士普遍对证券业的高质量发展保持长期看好，受影响相对较大的卖方研究对未来并不悲观。

对券商整体业绩

影响有限

上周五晚间《新规》发布之后，公募降佣是证券业最为关注的话题。

信达证券非银王舫朝团队认为，以2022年公募基金佣金188.3亿元的口径来推算，如果机构佣金率从万分之八降至万分之五，将相应减少70.6亿元的交易佣金，“从券商收入占比看，以2022年券商营收3950亿元对比，减少额大致相当于行业营收的2%，对券商整体业绩影响有限。”

据申万宏源(000166)非银首席分析师罗钻辉测算，2023年上半年市场公募佣金为96.7亿元，股票交易量为13万亿元，测算佣金率为万分之七点四，若降至万分之五，静态减少市场公募佣金33%。

值得关注的是，《新规》降低参控股基金公司向母公司的利益输送：对采用席位租赁模式的权益类基金管理规模超过10亿元的管理人，向单家券商的佣金分配比例上限由30%调降至15%。

据中金公司研究部梳理，部分券商旗下关联基金对基金分仓佣金贡献明显。以2023年上半年数据为例，有9家上市券商的子公司基金分仓佣金贡献较高，关联基金佣金贡献比例超15%。其中，中信证券(600030)关联的华夏基金与资管部门合计贡献的佣金达1.5亿元，占中信证券总分仓佣金的22%；东方证券(600958)关联基金的佣金贡献也达到1亿元，贡献比例在业内靠前。

另一方面，券商研究所营收短期内或受到冲击。“2017年至2023年三季度，券商分析师人数从2728人增至4535人，增长66.2%。此次佣金调整可能使研究所人均创收回到2019年以前水平，因此对研究所业绩带来短期压力。”王舫朝团队表示。

中金公司非银团队认为，从长期而言，基金及券商需要强化自身竞争力和产品力，通过业务规模的增长抵御费率下行趋势。海外经验来看，美国共同基金费率不断下降的过程，也是管理规模快速提升的过程。

并非卖方研究黄昏

业内人士普遍认为，卖方研究将迎来高质量发展，同时，券结模式也有望获得更大发展。据了解，目前公募基金场内交易资金采用两种结算模式，即托管人结算模式、券结模式（全称券商结算模式）。在券结模式下，公募基金参与证券交易所交易的交易指令自基金公司系统首先传至券商系统，券商对基金的交易行为进行监控，交易指令自券商端到达交易所，这部分交易的结算通常由券商担当。券结模式有三方面优势：一是与券商深度绑定；二是异常交易监控更加精准；三是降低资金占用成本。

“在本轮改革中，券结模式优势将进一步凸显，财富管理能力更强的券商有望获得更大市场份额。”方正证券(601901)分析师曹柳龙表示，券结模式能够突破佣金分仓30%上限的限制，推动产品与券商渠道深度绑定。

中金公司亦认为，券结模式不仅可豁免佣金分配比例上限规定，亦可撬动投研、代销、托管、结算、融券等一体化服务，有助于券商延伸公募产业链条，增厚综合服务收益。

“新一轮公募基金费率改革并不会带来卖方研究的黄昏，反而对卖方研究回归正常轨道有实实在在的帮助。”一位中小型券商研究所原所长表示，基金佣金率下调确实会导致基金分仓佣金总蛋糕减少，但《新规》也会促使卖方研究所收入占比大幅提升。同时，全国社保基金、保险机构、银行理财子公司、QFII、私募基金等机构投资者在此次基金调佣中并不受影响。

业内关注

后续渠道费用改革

值得一提的是，继公募基金管理费率调降、交易佣金费率调降之后，业内对于下一阶段渠道费用的改革也有预期。

长城证券非银分析师刘文强表示，颇为关注2024年第三阶段渠道费用改革进展，“目前公募基金管理费率调降、交易佣金费率调降均已亮相，标志着将进行第三阶段渠道费用改革。”基金代销尾佣（管理费分成）的比例或面临压降，尾佣压降或对第三方、银行渠道等代销收入形成一定压力，对基金公司渠道费用下降形成一定利好。

不过，证券时报记者采访获悉，渠道费用的改革难度或许更高一些，实践中仍需切实解决相关难题。

“渠道费用大多属于抽屉协议，销售人员及基金经理往往有较大的佣金分配主观性，很难与一般研究佣金明确区分。若将研究服务项目数与研究派点相挂钩，又可能导致研究人员重项目而轻质量的问题。”一位中型券商分析师告诉证券时报记者。