本文来自格隆汇专栏：樊继拓 作者：樊继拓、张颖锐

核心结论

年初以来，2023年资金格局相较去年好转。1）据我们的不完全统计，年初至2023年11月15日，A股实现资金净流入8695亿元，较2022年的净流出明显转好。A股资金净流入额与自由流通市值的比例为2.4%。2）年初以来资金格局的回暖主要受益于股权融资规模的收缩、ETF基金份额的大幅扩张。

今年10月的资金格局环比继续改善。1）今年10月，A股月度资金净流入占自由流通市值的比例为-0.21%，相较9月的-0.34%继续环比改善。2）相较历史同期，今年10月的资金净流入占流通市值的比例好于2018年和2022年，差于2019年-2021年。3）从分项上来看，今年10月资金净流入的改善主要源于股权融资项的收敛，与9月的特征较为类似。

10月新增开户数环比续降，为过去七年来最低水平。今年10月上证所新增开户数为117.33万户，较9月环比下降16.51万户。对比历史同期来看，今年10月的新增开户数为2016年以来最低水平。

融资余额环比持续微增，占流通市值之比创年内新高。9/4-10/23，全A流通市值震荡下降，但同期融资余额则快速回升，进而带动融资余额占流通市值的比例走高，并创出年内新高。10/23至今，全A流通市值低位反弹，融资余额同步上涨，融资余额占流通市值的比例高位震荡。

私募基金规模环比持平，仓位不断接近历史低位。管理规模方面，截至今年9月，私募基金管理规模为58909.86亿元，相较上月环比增加38.97亿元，较去年底增加3287.01亿元。私募基金股票仓位10月读数为57.83%，环比下降0.89pct，较去年底下降5.55pct。当前的私募基金仓位相较55%的历史低点已差距不大。

产业资本净减持与股权融资规模延续较低水平。10月产业资本净减持86.23亿元，相较上半年370亿元/月的减持规模明显收缩；10月股权融资规模403.94亿元，相较上半年1100亿元/月的融资规模明显收缩。

我们预计2024年股市资金有望延续实现净流入。

我们预计2024年股市资金净流入有望达到9280亿元，占自由流通市值的比例为2.3%，接近2019年全年的水平。从各分项的情况来看，个人投资者入市情况稍弱；机构投资者方面，预计2024年被动型公募基金份额持续增长、私募基金仓位有望见底回升、外资流出幅度放缓、保险机构继续增仓；上市公司方面，得益于监管政策的鼓励，上市公司回购金额、分红分红相较2023年回升，上市公司减持规模收缩。

正 文

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预期2024年股市资金延续实现净流入????????????

我们预计2024年股市资金净流入有望达到9280亿元，占自由流通市值的比例为2.3%，接近2019年全年的水平。

从分项来看，个人投资者入市情况稍弱，这对直接入市项目（银证转账金额）及间接入市项目（主动型公募基金、主动型私募基金的份额变化）均会有影响；机构投资者方面，预计2024年私募基金仓位有望见底回升、外资流出幅度放缓、保险机构继续增仓；上市公司方面，得益于监管政策的鼓励，上市公司回购金额、分红金额相较2023年有望回升，上市公司减持规模收缩；股权融资规模相较2023年或小幅收缩。

1）银证转账方面，我们保守预计2024年银证转账金额小幅净流出1000亿元。

从历史情况来看，个人投资者倾向于在股市上涨半年至一年后入场。如2005年7月股市开启上涨，上证所新增开户数在2006年下半年止跌、在2006年末快速攀升；2012年12月股市开启上涨，上证所新增开户数在2014年年中止跌、在2015年快速攀升；2019年1月股市开启上涨，上证所新增开户数在2019年10月止跌、2020年Q1快速攀升。

例外情况主要是2008年牛市、2016年牛市，前者表现为新增开户数随股市上涨，但回升幅度偏弱；后者表现为新增开户数持续回落。我们认为产生这一现象的原因可能在于，上一轮熊市波动较大，个人投资者账户亏损，新一轮牛市来临后投资者入市热情回升幅度不高。

往前看，我们认为伴随着股市的企稳回升，新增开户数或银证转账有望实现低位企稳，但个人投资者入市热情的明显回升需要熊市结束时间够长或赚钱效应足够。我们保守估计2024年银证转账金额小幅下降1000亿元，相较2023年下降2000亿元的情况边际改善。

2）融资余额方面，我们保守预计2024年融资余额环比持平于2023年。

从历史情况来看，牛市初期融资余额的变化略滞后于股市的回升，牛市中后期融资余额的回升幅度快于自由流通市值的回升（图6）。

从融资余额占流通市值的比例来看，1）2010年至2015年，两融业务快速发展，融资余额占流通市值的比例由0%一度提升至4.63%。2）2015年年中，股市快速下跌，融资余额占流通市值的比例由4.63%下降至不足3%。3）2015年末至今，两融业务监管加强，先后出台了保证金、折算率等相关政策以限制杠杆资金的规模，此后融资余额占流通市值的比例在1.5%-2.6%的范围内窄幅波动。融资余额占流通市值比例的阶段性高点均出现牛市中后期，如2018年2月（2.39%）、2020年9月（2.47%）、2022年3月（2.63%）；融资余额占流通市值比例的阶段性低点均出现在牛市初期，如2019年2月（1.81%）、2020年7月（2.12%）。

往前看，在2024年股市止跌回升的假设下，我们保守预计2024年融资余额规模持平于2023年，融资余额占流通市值的比例小幅下降。

3）公募基金份额方面，预计被动型基金份额持续增长。

截至11月15日，年初至今主动型股票基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）的份额相较去年底减少1385.5亿份，被动性股票基金（被动指数型+增强指数型）的份额相较去年底则增加4943.2亿份。事实上，2020年至今，主动型股票基金份额的增幅逐年下降，而被动型股票基金的份额增幅则逐年走高。

结合历史情况来看，我们发现1）主动型公募基金份额同比增速与上证所新增开户数同比增速趋势较为一致，换言之主动型公募基金负债端情况与个人投资者入市热情较为相关（图13）。上述指标走势发生差异的时期主要在2012年-2015年上半年，上证所新增开户数同比增速领先企稳，且后续增速也明显高于主动型公募基金份额同比增速，这可能源于智能手机渗透率提升、移动互联网快速发展提升了股民的炒股便捷性。2）被动型基金份额同比增速与保险资金投资股票金额的同比增速趋势较为一致。

进一步地，我们拆分2023年ETF基金份额增量的来源。

1）按ETF基金所挂钩的指数分类，截至今年三季度末，规模型ETF基金/主题型ETF基金分别相较去年底增加了1503亿份/1608亿份。

2）按ETF基金的投资者结构来看，截至今年三季度末，个人所持有ETF基金份额/机构所持有ETF基金份额分别相较去年底增加了1754亿份/2014亿份。

3）年初截至今年三季度末，份额增长最快的十支ETF基金分别是科创50ETF、沪深300ETF、创业板ETF、医疗ETF、科创板50ETF、沪深300ETF易方达、半导体ETF、医药ETF、创业板50ETF、沪深300ETF。整体上看，份额增幅较大的ETF基金以规模类基金为主，部分估值较低且具有长期成长性的行业为辅。

往前看，对于2024年的公募基金份额变化，我们保守预计主动型公募基金份额相较2023年环比持平，个人投资者入市热情延续偏弱；ETF基金份额维持正增长，在股市小幅上涨的背景下，预计ETF基金份额增幅略有收缩，全年实现3000亿份的增长，持平于2019年的水平。

4）互联互通渠道方面，我们保守预计2024年互联互通渠道小幅净流出2000亿元。

截至11月15日，2023年年初至今北上资金净流入582亿元，低于2016年以来每一年的净流入幅度，且年初至今的净流入规模主要由1月-7月贡献；从月度数据来看，今年8月北上资金净流出规模接近900亿元，为陆股通开通以来净流出规模最大的一个月。今年北上资金净流入偏弱主要受到多重利空因素的影响，美股下跌、人民币汇率贬值、AH溢价走高等。

往前看，我们预计上述负面因素都有望边际改善，保守预计2024年全年北上资金净流入规模-1000亿元，叠加南下资金净流入港股1000亿元，互联互通渠道净流出A股2000亿元。

5）私募基金方面，我们保守预计2024年私募基金小幅净流出1000亿元。

截至今年9月，私募基金规模相较2023年底小幅增加，但私募基金仓位则较2023年底明显下降，今年10月一度下降至接近去年4月、10月的低点。今年私募基金资金的净流出主要受到仓位因素的影响。

回顾历史情况，私募基金规模曾在2019H2-2022年大幅扩张，我们认为这主要得益于个人投资者间接入市的倾向提升；进入2023年以来，私募基金规模扩张放缓，量化、指数增强等产品创新策略支撑私募基金规模维持高位。

往前看，对于2024年的私募基金净流入情况，我们预计，1）规模方面，指数增强型产品和量化产品规模有望继续扩张，主动型产品规模难有较大回升；2）仓位方面，私募基金仓位有望从目前的历史较低位置回升到历史中位值水平。综合上述两项因素来看，我们保守预计2024年私募基金小幅净流出1000亿元。

6）上市公司方面，我们保守预计2024年上市公司分红、公司回购、产业资本净减持规模分别为1800亿元、2800亿元、-1500亿元。

今年7月，中共中央政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。今年8月，证监会明确落实“活跃资本市场、提振投资者信心”一揽子政策措施，并提出修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购；完善股份减持制度，加强对违规减持、“绕道式”减持的监管，同时严惩违规减持行为；推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性。此后上市公司回购规模在8月-11月逐月回升；减持规模在8月相较7月腰斩，9月-10月的减持规模进一步收缩至不足100亿元。

往前看，我们预计2024年公司回购规模相较2023年进一步抬升，产业资本减持规模相较2023年明显收缩，上市公司分红金额稳定增加。

7）股权融资规模方面，我们预计2024年股权融资规模为2023年全年的70-80%。

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2023至今资金情况总览：资金格局相较2022年明显好转???????????????????????

2.1 年度层面上，各类资金流出项规模明显收窄

据我们的不完全统计，年初至2023年11月15日，A股实现资金净流入8695亿元，较2022年的净流出明显转好。A股资金净流入额与自由流通市值的比例为2.4%。

年初以来资金格局的回暖主要受益于股权融资规模的收缩、ETF基金份额的大幅扩张。1)截至11月15日，年初以来股权融资规模合计10384亿元，月均股权融资规模988.95亿元。2023年股权融资规模月均水平低于2020-2022年。2）公募基金份额维持正增长，几乎完全由ETF基金贡献。年初至今，ETF基金份额的增幅已超过2022年全年水平。3）保险机构资金呈现净流入。截至今年9月，相较2022年年底，保险机构持有股票的市值增加了3015.75亿元，涨幅为9.47%；而同期万得全A指数下跌1.41%。我们据此推算，年初至今年9月，保险公司资金有3464.31亿元净流入股市。

2.2 月度层面上，10月股权融资规模继续收敛

今年10月，A股月度资金净流入占自由流通市值的比例为-0.21%，相较9月的-0.34%继续环比改善。相较历史同期，今年10月的资金净流入占流通市值的比例好于2018年和2022年，差于2019年-2021年。截至今年10月底，过去12个月累计净流入占自由流通市值的比例为1.64%，较今年9月的0.94%继续回升。

从分项上来看，今年10月资金净流入的改善主要源于资金流出项的收敛，与9月的特征较为类似。1）10月股权融资规模为404亿元，较9月的551亿元继续下降。2）投资者资金流入项目中，个人投资者与机构投资者的表现均偏弱。上证所新增开户数连续两个月创过去七年来新低，私募基金仓位在8月-9月持续微降并创年内新低，北上资金延续净流出，ETF基金份额增幅明显收缩。

2.3 A股资金流入及流出分项的关键变化汇总

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10月新增开户数环比续降，为过去七年来最低水平???

新增开户数方面，今年10月上证所新增开户数为117.33万户，较9月环比下降16.51万户。历年10月的新增开户数存在季节性下降（主要源于十一假期的存在导致交易日偏少），不过对比历史同期来看，今年10月的新增开户数也是明显低于季节性的，为2016年以来最低水平。

年初至10月底，上证所累计开户数已达到1896.4万户,低于2016年-2017年、2020年-2022年的同期水平，略高于2018年-2019年的同期水平。

银证转账方面，全国证券公司客户交易结算资金余额最新数据截至2022年6月。从历史数据来看，宁波证券公司客户交易结算资金余额与全国的变动趋势较为一致。以宁波证券公司交易结算资金的数据来看，2022年8月至2023年8月银证转账的同比增速呈现窄幅波动。今年9月，宁波证券公司客户交易结算资金余额同比增速为-7.8%。

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融资余额环比持续微增，占流通市值之比创年内新高?????????

融资余额方面，2023年10月融资余额环比回升。融资余额今年10月相较9月环比增加316.59亿元（前值为增加323.68亿元），融资余额在6月-8月持续减少，9月-10月连续回升。截至2023年11月14日，融资余额较10月底继续回升，回升了316.59亿元。

年初至11月14日，融资余额相较去年底累计增加1365.97亿元，如按月份折算为全年，我们预计全年融资余额有望增加1633.94亿元，低于2019年-2021年全年的水平，但明显好于2022年、2018年负增长的情况。

融资余额占流通市值的比例9月初以来持续回升，在10月下旬一度创年内新高。9/4-10/23，全A流通市值震荡下降，但同期融资余额则快速回升，进而带动融资余额占流通市值的比例走高，并创出年内新高。10/23至今，全A流通市值低位反弹，融资余额同步上涨，融资余额占流通市值的比例高位震荡。截至11月14日，全A融资余额占流通市值的比例为2.43%，接近去年10月的高点，处于2020年下半年以来中等偏高水平。

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ETF基金份额增幅放缓，私募仓位创年内新低????????????????????????????

5.1 偏股型公募基金份额在10月份的增幅进一步收窄

截至2023年11月20日，偏股型公募基金（普通股票型+偏股混合型）份额较2022年末增加4552.26 亿份。如按月份折算为全年，我们预计2023年全年公募基金份额有望增长5191.15份，低于2020-2021年全年的水平，但略高于2022年全年的水平。

从月度数据来看，今年10月偏股型公募基金份额相较9月环比增加89.83亿份，相较9月负增长296.46亿份的情况明显好转。10月底至11月14日，偏股型公募基金份额增加了60.22亿份。

2023年10月股票型ETF基金份额环比增加44.72亿份，是连续第16个月正增长，但增幅相较上月继续收敛。

年初以来，截至10月底，股票型ETF基金份额累计增加4224.75亿份。如按月份折算为全年，我们预计全年股票型ETF基金份额有望增加5069.70亿份，远高于2018年-2022年全年的水平。

5.2北上资金在10月延续净流出

年初至11月15日，北上资金累计净流入A股582.35元，南下资金累计净流入港股2767.80亿元。互联互通渠道资金整体净流出A股2185.45亿元，相较2022年的净流出规模差距继续收窄。

从月度数据来看：

10月北上资金净流出447.87亿元；10月底至11月15日净流出26.54亿元。整体上看，北上资金在8月以来持续净流出，但净流出规模在9月、10月有所收窄。

10月南下资金净流入港股116.62亿元；10月底至11月15日净流入116.62亿元。相较于6月53.03亿元的净流出，南下资金在7月-10月持续回暖。

10月北上资金净流入A股-南下资金净流入港股的差值为-661.75元，较9月878.43亿元的净流出有所改善。

5.3 私募基金仓位在10月环比微降，已接近去年最低水平

管理规模方面，截至今年9月，私募基金管理规模为58909.86亿元，相较上月环比增加38.97亿元，较去年底增加3287.01亿元。

股票仓位方面，私募基金股票仓位在10月环比微降，续创年内新低。10月私募基金仓位的最新读数57.83%，环比下降0.89pct；较去年底下降5.55pct。年度范围来看，私募基金仓位在1月以来震荡下行，在8月-10月持续创年内新低。回顾历史情况，2022年私募基金仓位低点出现在2022/4和2022/10，仓位读数分别56.51%/55.00%。当前的私募基金仓位相较这两个前期低点的差距已不大。

5.4 保险机构9月持有的股票市值环比继续下降

从年度数据来看，截至今年9月，相较2022年年底，保险机构持有股票的市值增加了3015.75亿元，涨幅为9.47%；而同期万得全A指数下跌1.41%。我们据此推算，年初至今年9月，保险公司资金有3464.31亿元净流入股市。

从月度数据看，保险公司资金运用余额中投向股票的资金在今年9月达到34844.89亿元，相较8月环比下降60.06亿元。

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产业资本净减持规模连续三月不足100亿元

6.1 年初以来上市公司月均回购规模好于多数年份

截至今年11月15日，上市公司回购金额达2101.95亿元。如按月份折算为全年，我们预计2023年全年上市公司回购金额有望达到2402.227141亿元，远高于2016-2021年，略低于2022年。

从月度数据来看，上市公司2023年10月的回购金额为144.85亿元，相较9月105.79亿元的回购金额小幅回升；10月底至11月15日的回购金额为280.90亿元。整体上看，2023年下半年的月均回购规模好于上半年。

6.2 年初以来上市公司月均净减持规模略高于2022年

从年度层面上来看，截至2023年11月15日，年初以来产业资本累计减持3070.73亿元。如按月份折算为全年，我们预计2023年全年产业资本净减持金额为3509.41亿元，低于2020-2022年全年的水平，略高于2019年全年的水平。

从月度层面上来看，2023年10月产业资本净减持86.23亿元，较9月的减持规模（73.91亿元）环比微增。

6.3上市公司分红率环比继续上升，处于2015年以来较高水平

月度数据方面，今年10月上市公司分红金额为226.76亿元，略低于2021年同期，高于2016年以来其他年份同期。年度数据方面，截至2023年10月底，年初以来上市公司累计分红金额达到16526.64亿元。

由于上市公司分红金额存在明显的季节性，一般集中在第二、第三季度，我们更关注分红率。从历史情况来看，上市公司年度分红金额的增幅较为平稳，分红率主要受A股自由流通市值变动的影响。亦即，股市上涨时，分红率大概率走低；股市下跌时，分红率大概率被动走高。全A分红率（过去12个月分红金额/自由流通市值）自2023年4月开始持续回升，截至2023年10月分红率为4.88%，较9月继续回升，仍处于2015年以来较高水平。

7?

年初以来股权融资月均规模低于过去四年???????????????????

今年10月的股权融资规模为403.94亿元，较9月的550.87亿元环比继续下降。

截至2023年11月15日，年初以来股权融资规模合计10383.98亿元，月均股权融资规模988.95亿元。从历史数据来看，2020年、2021年、2022年月均股权融资规模分别为1389.71亿元、1514.84亿元、1407.40亿元。2023年股权融资规模月均水平低于2020-2022年。

截至2023年10月31日，我们以成交额估计的交易费用达到992.19亿元。年初以来至10月底，证券交易印花税费用达到1616.00亿元。如将交易费用和印花税按月份折算成全年，我们预计2023年全年的交易费用为3129.83亿元，略低于2021年-2022年全年的水平。

风险因素：部分数据的公布存在时滞；部分项目的估计与实际情况有偏差。

本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。

注：本文源自信达证券于2023年11月29日发布的报告《流动性跟踪&2024年展望――资金跟踪专题》，证券分析师：樊继拓 S1500521060001